Marché obligataire : pourquoi l’ajustement peut être brutal.
Par Julien Nebenzahl, Président d’eToro Patrimoine
Six années consécutives de baisse des prix obligataires – c’est-à-dire de hausse des taux longs. Pour un investisseur formé dans les décennies de désinflation, le fait est étranger à toute son expérience. Il s’agit pourtant moins d’un accident que d’un changement de régime, déclenché par le double choc du COVID puis de l’énergie, et désormais entretenu par une mécanique budgétaire qui s’auto-alimente. Le débat du moment oppose deux récits – celui d’une inflation structurellement plus élevée, celui d’un retour aux forces désinflationnistes de long terme – et mon constat est qu’il est rationnellement indécidable. C’est précisément ce qui en fait le risque principal : là où l’analyse économique s’arrête, ce sont les biais comportementaux qui prennent le relais.
Le mouvement est né d’une double impulsion : le coup d’accordéon des fermetures et réouvertures liées au COVID, qui a désorganisé les chaînes de valeur, et la guerre en Europe, qui a renchéri brutalement l’énergie. Ces deux chocs, d’abord qualifiés de transitoires, ont vieilli prématurément : l’inflation n’est pas redescendue, elle s’est installée, et les économies se sont ajustées autour d’un niveau structurellement plus élevé. Cette installation a déclenché une mécanique budgétaire dont on mesure aujourd’hui l’ampleur : la charge d’intérêts sur la dette publique absorbe une part croissante des budgets nationaux – en France, désormais comparable, voire supérieure, au budget de la Défense. Or plus la dette coûte cher à refinancer, plus l’État émet, plus l’offre de papier augmente, plus les taux longs subissent une pression haussière. C’est la dominance fiscale : ce n’est plus la banque centrale qui influe sur les taux longs, le marché les fixe à la hausse.
Car deux récits s’opposent sans qu’aucun n’écrase l’autre. Les forces inflationnistes sont solides et documentées : la dominance fiscale, qui pousse les États à tolérer davantage d’inflation pour alléger le poids réel de leur dette ; la démondialisation, dont les barrières tarifaires et les relocalisations renchérissent durablement les coûts de production ; la transition énergétique et sa « greenflation » persistante ; les tensions géopolitiques, qui injectent régulièrement des primes de risque sur les matières premières. Les forces désinflationnistes sont moins spectaculaires, mais tout aussi profondes : le choc de productivité lié à l’intelligence artificielle – historiquement, de tels chocs sont fortement désinflationnistes ; le vieillissement démographique, qui pèse sur la demande agrégée ; l’exportation de désinflation par la Chine et sa surcapacité industrielle ; la concurrence numérique, qui érode le pouvoir de fixation des prix des entreprises. Les deux thèses sont défendables, et l’on pourrait écrire un livre brillant à l’appui de l’une comme de l’autre. Le débat n’est pas tranché, et il n’est pas en passe de l’être.
C’est là le point le plus souvent sous-estimé : quand l’analyse rationnelle ne tranche pas, le cerveau humain, lui, n’attend pas – il tranche quand même, mais avec des biais. Trois sont aujourd’hui à l’œuvre simultanément. Le biais de récence conduit à extrapoler ce que l’on vient de vivre : vingt ans de désinflation ont installé des réflexes – « les taux finiront par redescendre » – qui ne se réécrivent pas en six ans. Le biais de normalité fait, lui, refuser la rupture : beaucoup raisonnent encore avec la grille de l’ancien monde, où la banque centrale reprend la main et l’obligation souveraine reste l’actif sans risque, et ce biais s’auto-justifie tant que la rupture ne s’est pas matérialisée. L’aversion à la perte, enfin, fige les portefeuilles : l’asymétrie identifiée par Kahneman et Tversky – une perte fait environ deux à deux fois et demie plus mal qu’un gain équivalent ne fait plaisir – pousse les détenteurs d’obligations acquises avant 2022 à conserver leurs lignes en espérant un reflux des taux plutôt qu’à matérialiser leur moins-value. Ce « hold to maturity émotionnel » retarde l’ajustement et concentre la capitulation potentielle sur un instant unique.
La combinaison d’un débat suspendu et de biais qui ancrent les anticipations dans l’ancien monde produit un effet précis : le marché n’avance pas par paliers, il accumule du retard d’ajustement – et un tel retard ne se rattrape pas en douceur, mais par à-coups. C’est l’apport de la finance comportementale : les marchés alternent des phases de stabilité apparente, où les biais dominent, et des phases de réajustement violentes, où la réalité s’impose. Le marché obligataire est aujourd’hui dans la première ; il suffira d’un catalyseur – dérapage budgétaire, surprise sur l’inflation, choc géopolitique – pour enclencher la seconde.
Pour l’épargnant de long terme, deux conséquences pratiques s’imposent. L’obligation n’est plus l’actif sans risque que l’on a connu : en régime inflationniste, un placement long peut perdre du pouvoir d’achat alors même que son coupon est intégralement servi – le risque n’est plus seulement de défaut, il est de pouvoir d’achat. Et la corrélation entre actions et obligations a changé de signe : l’allocation classique 60/40, fondée sur une corrélation négative entre les deux classes d’actifs, fonctionne moins bien lorsque l’inflation redevient le facteur dominant des marchés. La diversification doit être repensée, en intégrant des actifs réels, des stratégies alternatives et une exposition internationale raisonnée.
Car le pire risque, sur le marché obligataire aujourd’hui, n’est ni l’inflation, ni la désinflation : c’est de continuer à raisonner avec les réflexes du monde d’avant. Le débat de fond restera sans doute longtemps ouvert ; les biais qui le comblent, eux, finiront par céder. Et lorsqu’ils céderont, ce ne sera pas un débat qui se dénouera, mais une psychologie – ce qui ne se fait jamais graduellement.